Hook
Khi bạn đọc báo cáo của Bernstein về Core Scientific, hãy dừng lại một chút. Một công ty khai thác Bitcoin kiếm được lợi nhuận từ AI nhiều hơn từ chính đồng tiền số mà họ đào – thị trường reo hò ngay lập tức. Nhưng đằng sau con số tăng trưởng ngoạn mục ấy, có một cấu trúc tài chính mà theo Bernstein, đã làm méo mó bức tranh thực tế. Lợi nhuận AI của Core Scientific không đến từ dịch vụ colocation thuần túy mà từ cách khách hàng của họ – CoreWeave – được tài trợ. Nếu bạn nghĩ đây là câu chuyện cổ tích về sự chuyển đổi mô hình kinh doanh, hãy suy nghĩ lại. Trong 27 năm quan sát thị trường, tôi đã thấy quá nhiều “cổ tích” kết thúc bằng một cú sốc thanh khoản.
Context
Bối cảnh vĩ mô hiện tại rất đặc biệt. Lãi suất cao kéo dài đã siết chặt nguồn vốn rẻ, buộc các công ty khai thác Bitcoin phải tìm kiếm nguồn doanh thu thay thế. AI và điện toán đám mây trở thành miền đất hứa. Core Scientific, một trong những công ty khai thác lớn nhất Bắc Mỹ, đã ký hợp đồng colocation với CoreWeave, một startup AI cloud được hậu thuẫn bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm. Thỏa thuận hứa hẹn mang về hàng trăm triệu USD trong nhiều năm. Nhưng Bernstein vừa chỉ ra: lợi nhuận từ hợp đồng này bị “bóp méo” bởi cách CoreWeave huy động vốn. Có vẻ như CoreWeave không trả tiền mặt thuần túy mà dùng cổ phiếu, quyền chọn hoặc các công cụ tài chính phái sinh – điều này khiến lợi nhuận ghi nhận của Core Scientific cao hơn giá trị thực tế. Trong bối cảnh thị trường tăng giá, các nhà đầu tư dễ bị lóa mắt bởi những con số tăng trưởng ấn tượng, nhưng một “Macro Watcher” như tôi biết rằng tính bền vững mới là thước đo cuối cùng.
Core
Hãy đi sâu vào cấu trúc tài chính của thương vụ này. Thông thường, hợp đồng colocation là một dòng tiền ổn định: khách hàng trả phí hàng tháng để thuê không gian, điện và làm mát. Nhưng với Core Scientific-CoreWeave, mọi thứ phức tạp hơn. Theo phân tích của Bernstein, CoreWeave đã huy động vốn từ các quỹ tín dụng riêng (private credit) với lãi suất cao, và một phần số tiền đó được dùng để trả cho Core Scientific dưới hình thức cổ phần hoặc các công cụ chuyển đổi. Điều này đồng nghĩa với việc lợi nhuận của Core Scientific không chỉ đến từ hoạt động vận hành mà còn từ việc định giá lại các tài sản tài chính – một nguồn thu không bền vững. Nếu CoreWeave không thể tái cấp vốn hoặc giá trị cổ phiếu giảm, “lợi nhuận” đó sẽ biến mất.
Thậm chí nguy hiểm hơn, Bernstein cảnh báo rằng các nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng cấu trúc hợp đồng và độ tin cậy của khách hàng. CoreWeave, dù được định giá cao, vẫn là một startup công nghệ với lịch sử hoạt động ngắn. Trong thế giới crypto, lòng tin dễ tan biến nhanh như khi nó được tạo ra. Từ kinh nghiệm của tôi với các dự án ICO năm 2017, một mô hình kinh doanh phụ thuộc quá nhiều vào một khách hàng duy nhất là một điểm yếu chết người. Lúc đó, tôi từ chối đầu tư vào 8 dự án ICO vì phát hiện mô hình thu hút vốn yếu – 6 trong số đó sụp đổ trong vòng 6 tháng. Core Scientific có thể không sụp đổ, nhưng câu chuyện tương tự đang lặp lại: một lợi nhuận hào nhoáng che giấu rủi ro tập trung và chất lượng tài sản thấp.
Hãy nhìn vào con số. Nếu 60% lợi nhuận AI của Core Scientific đến từ các khoản mục phi tiền mặt (như điều chỉnh giá trị hợp lý), thì lợi nhuận thực tế từ dịch vụ colocation chỉ chiếm phần nhỏ. Điều này làm méo mó tỷ lệ P/E và các chỉ số định giá khác. Các nhà đầu tư mua cổ phiếu Core Scientific với kỳ vọng về một doanh nghiệp AI ổn định, nhưng thực tế họ đang đầu tư vào một công cụ tài chính phức tạp – một “vỏ bọc” phái sinh. Trong bối cảnh thắt chặt thanh khoản toàn cầu, bất kỳ cú sốc nào cũng có thể khiến mô hình này đổ vỡ. Các ngân hàng trung ương đang giảm bảng cân đối, lãi suất thực vẫn cao, và nguồn vốn rẻ đang teo tóp. Nếu CoreWeave không thể huy động thêm vốn, hợp đồng sẽ không được gia hạn, dòng tiền của Core Scientific sẽ giảm mạnh.
Contrarian
Đây là điểm phản trực giác: Mọi người vui mừng vì Core Scientific đã tìm ra lối thoát khỏi sự phụ thuộc vào giá Bitcoin. Nhưng chính lối thoát đó lại là một cái bẫy thanh khoản khác. Thị trường đang định giá cổ phiếu Core Scientific như một công ty AI, nhưng thực chất nó vẫn chỉ là một công ty khai thác với một hợp đồng colocation đặc biệt. Sự “bóp méo” mà Bernstein chỉ ra không phải là một lỗi kế toán nhỏ – nó là dấu hiệu của một cấu trúc tài chính không bền vững. Tôi gọi đây là “ảo ảnh chuyển đổi”. Năm 2021, tôi chứng kiến nhiều dự án NFT hứa hẹn thanh toán bản quyền nhưng thất bại vì quy mô và phí gas. Ở đây, quy mô và tính bền vững cũng là vấn đề.
Takeaway
Vậy bài học là gì? Trong thị trường tăng giá, không phải mọi lợi nhuận đều được sinh ra từ hiệu quả kỹ thuật – có thể chỉ là kỹ thuật tài chính. Hãy tự hỏi: Liệu mô hình này có tồn tại khi dòng vốn rẻ cạn kiệt? Nếu bạn là nhà đầu tư vào Core Scientific hoặc bất kỳ công ty nào trong làn sóng “AI-mining”, hãy đọc kỹ hợp đồng và tìm hiểu xem lợi nhuận thực sự đến từ đâu. Tôi đã nghe quá nhiều câu chuyện cổ tích trong crypto – lần này cũng vậy. Nhưng như tôi thường nói với các đồng nghiệp: “Thị trường không bao giờ thưởng cho những kẻ lười phân tích.” Hãy để Bernstein là tiếng chuông cảnh tỉnh cho chu kỳ này.