ENFP trong tôi không bao giờ ngừng hỏi: Liệu một con số kỳ diệu như mNAV có thể tồn tại mãi mãi, hay chỉ là phép thuật bong bóng sắp vỡ?
Và câu trả lời, như thường lệ, xuất hiện ngay ở rìa lưới — nơi mà một tweet từ người sáng lập có thể kéo sập cả một hệ sinh thái.
Ngày hôm ấy, Jack Mallers – người đàn ông từng dẫn dắt Twenty One (một trong những quỹ nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới) – bất ngờ đăng đàn. Không phải để công bố kỷ lục mới, không phải để khoe hàng nghìn BTC. Anh ta viết: “Tôi từ chức. Không còn là CEO nữa.”
Chỉ vài giờ sau, cổ phiếu Twenty One lao dốc 13.5%. Vốn hóa bốc hơi hàng trăm triệu đô la. Và điều đáng sợ hơn: đây không phải là một vụ hack, không phải sự cố kỹ thuật. Đây là câu chuyện về một mô hình kinh doanh bị chính người sáng lập phản bội.
ENFP trong tôi hỏi thêm: Nếu người tạo ra cỗ máy ấy còn hoài nghi, thì chúng ta, những người ngoài cuộc, đang nhìn vào đâu?
Context: Câu chuyện về Twenty One và thế giới DAT (Digital Asset Treasury)
Hãy tưởng tượng một công ty chỉ có một nhiệm vụ duy nhất: vay tiền để mua Bitcoin, rồi nhờ giá BTC tăng lên để trả nợ và sinh lời. Đó là Twenty One. Nó không phải sàn giao dịch, không phải quỹ ETF. Nó là một “kho bạc số” – DAT (Digital Asset Treasury). Và tổng kho bạc ấy đang nắm giữ hơn 43.500 Bitcoin, một con số khiến cả MicroStrategy phải dè chừng.
Nhưng điều làm Twenty One khác biệt – và cũng là điểm gây tranh cãi – là chỉ số mNAV: Market-to-Net Asset Value. Đó là tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng (NAV). Nếu mNAV lớn hơn 1, thị trường đang sẵn sàng trả thêm tiền cho mỗi đồng Bitcoin mà công ty sở hữu. Ngược lại, nếu dưới 1, bạn chỉ mua được giá rẻ hơn tài sản thực.
Trong suốt một thời gian dài, Twenty One duy trì mNAV cao. Các nhà đầu tư như Tether, Bitfinex, SoftBank đã đổ tiền vào. Họ tin rằng đội ngũ điều hành sẽ biến những đồng Bitcoin vốn dĩ trầm lặng thành cổ phiếu sinh lời. Nhưng câu chuyện bắt đầu lệch lạc khi Mallers, trong một buổi hội thảo, công khai chỉ trích MicroStrategy và nói rằng chỉ số mNAV của họ “không có ý nghĩa gì”.
Core: Vì sao một CEO lại tự tay đập vỡ tượng đài của chính mình?
Để hiểu được, cần nhìn vào hai chữ “mâu thuẫn cốt lõi”.
Mallers, người sáng lập Twenty One, đồng thời là cha đẻ của Strike – một ứng dụng thanh toán Bitcoin tuân thủ quy định chặt chẽ. Strike sinh lời từ phí giao dịch thực tế. Twenty One, trái lại, kiếm tiền từ… chênh lệch giá trị thị trường so với NAV. Nói nôm na: Strike là một doanh nghiệp có dòng tiền; Twenty One là một canh bạc đòn bẩy niềm tin vào mNAV.
Và Mallers bắt đầu thấy rõ sự phi lý: Khi giá Bitcoin giảm – như giai đoạn bear market 2022 – Twenty One không thể trả lãi cho trái phiếu (Stretch) vì không có dòng tiền. Thay vào đó, nó phải phát hành thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu mới. Mô hình này, như nhiều người gọi, là “Ponzi 2.0”. Họ bán giấy để mua BTC, rồi dùng BTC làm tài sản thế chấp để bán thêm giấy. Vòng tròn lẩn quẩn.
Đỉnh điểm xảy ra khi các nhà đầu tư lớn – đặc biệt là Tether – yêu cầu Twenty One chuyển hướng từ “mua và giữ” sang “tạo ra dòng tiền”. Họ muốn các khoản vay, các sản phẩm tài chính phức tạp. Nhưng Mallers, với bản chất của một “Bitcoin maxi” thuần túy, từ chối. Anh ta muốn Twenty One là một kho bạc đơn giản, giống như Strike: chỉ mua, chỉ giữ, không cho vay.
Sự bất đồng leo thang đến mức Mallers không thể làm việc với chính hội đồng quản trị do Tether chi phối. Và anh ta đã chọn ra đi, để lại sau lưng một công ty đang nắm 43.500 Bitcoin nhưng không ai biết nó sẽ đi về đâu.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Ai thực sự mất – và ai được?
Hầu hết các nhà phân tích sẽ kết luận: đây là thảm họa cho Twenty One, cho các nhà đầu tư, và cho cả ngành DAT. Nhưng hãy nhìn từ góc khác.
Trước hết, Jack Mallers không mất gì. Anh ta đã bỏ phiếu, từ chức, và quay về với Strike – doanh nghiệp thực sự của anh ta. Việc Twenty One sụp đổ càng chứng minh lập luận của anh ta về sự vô dụng của mNAV. Nếu giá cổ phiếu giảm thêm, Mallers có thể mua lại chúng với giá rẻ, hoặc đơn giản là không bao giờ nhìn lại.
Thứ hai, Tether có thể thắng lớn. Họ vừa giành quyền kiểm soát hoàn toàn Twenty One. Họ có thể thanh lý một phần kho BTC để tạo dòng tiền, hoặc biến Twenty One thành công cụ phát hành stablecoin thế chấp Bitcoin. Tether là ông trùm của việc “in tiền từ không khí”. Nếu họ biến Twenty One thành một máy in tiền (theo cách hợp pháp), đó sẽ là một cú twist kinh hoàng cho những ai tin vào sự trong sạch của mô hình DAT.
Thứ ba, các đối thủ như Metaplanet có thể hưởng lợi. Khi Twenty One yếu đi, chỗ đứng của họ trong cuộc đua “kho bạc số” sẽ sáng hơn. Những nhà đầu tư sợ hãi có thể chạy sang các lựa chọn đơn giản hơn, ít đòn bẩy hơn.
Cuối cùng, thị trường Bitcoin tổng thể có thể được hưởng lợi gián tiếp. Một Twenty One thất trận sẽ không còn là gánh nặng tâm lý cho những người nắm giữ lâu dài. Nó giống như việc loại bỏ một khối u trong cơ thể khỏe mạnh.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo – không phải là mNAV, mà là dòng tiền
Sự ra đi của Mallers giống như một lời tuyên ngôn: “Tôi không muốn xây một lâu đài trên cát. Tôi muốn một doanh nghiệp thực sự.” Và điều đó đặt ra câu hỏi cho tất cả những ai đang mơ về mNAV cao ngất ngưởng: Bạn có tin rằng một công ty có thể tồn tại mãi nếu không tạo ra tiền mặt?
ENFP trong tôi không bao giờ ngừng hỏi: Vậy tương lai của DAT là đi theo con đường của MicroStrategy (mNAV cao, vay để mua thêm) hay của Strike (dòng tiền thực, ít đòn bẩy)?
— và câu trả lời luôn ở ngay rìa lưới.
Có thể, chỉ có thể thôi, Jack Mallers vừa cho chúng ta thấy rằng “kho bạc số” đơn thuần không phải là một ngành công nghiệp. Nó chỉ là một món đồ chơi tài chính. Nếu bạn muốn kiếm tiền từ Bitcoin, hãy làm một thứ gì đó có giá trị hơn là mua và chờ giá lên.
Và với Twenty One? Tether đang ở đó. Họ có thể cứu nó, hoặc biến nó thành thứ gì đó hoàn toàn khác. Dù thế nào, thế giới sẽ theo dõi – vì 43.500 Bitcoin không phải là số nhỏ.